张李陵 博时基金资深投资总监（总经理助理） 兼混合资产投资部总经理、固定收益投资三部总经理
近日，在博时基金四季度投资联席会的“固收+”专场上，资深投资总监（总经理助理）兼混合资产投资部总经理、固定收益投资三部总经理张李陵发表了题为《新的宏观范式与资产价格》的主题演讲。他从宏观经济周期视角出发，为投资者系统梳理了当前所处的投资环境与资产定价逻辑。
高杠杆环境与政策“破局”
当前中国资产价格的驱动逻辑已发生变化，其核心正围绕“化解债务、稳定增长与提升资本回报率”这三大政策主题反复博弈。
张李陵分析，当前宏观环境与上世纪90年代末的日本有相似之处，主要体现在非金融部门杠杆率已突破300%，高企的债务压力须着力于“化债”。对此，中国的应对思路明确且已取得一定成效：一是将杠杆向政府部门转移；二是通过广义财政政策维持中高速经济增长，这在去年“9.24”后效果显著；三是大力提升资本回报率，推动科技创新。
“我们的政策应对更加积极，”张李陵表示，在相似去杠杆时期，中国维持了8%-9%的M2增速，远高于日本当时的3%-4%，有效缓解了金融风险，稳住了经济基本盘。
代价与成效并存。 政策干预虽避免了“硬着陆”，但宏观杠杆率进一步攀升。张李陵认为，危险的“危机模式”已过，接下来将进入“抽丝剥茧”的长期治理阶段。
房地产市场是观察政策效果的窗口。张李陵通过跨国比较指出，中国房价见顶前的涨幅与美日同属大级别行情，但下行路径截然不同。在政策托举下，一线城市房价从高点回撤约20%，显著低于美国的30%和日本的50%。
“这体现了中外政策应对模式的不同，”张李陵强调，“中国有效阻断了房地产的负向循环，使得市场调整相对平缓。”
这一“政策缓冲”同样体现在资本市场。相比美日去杠杆初期的市场巨震，A股虽经历调整但幅度相对缓和，并在“9.24”后创出新高。
从历史经验看， 成功去杠杆后，房价涨幅或将长期锚定在0%-3%区间，而股票表现可能超越房地产。“这正是‘保房价、稳股市’政策定调的核心逻辑，”张李陵解释，因为房地产和股票市场直接关系到居民财富感和企业信心，“稳住这两个‘资产锚’，或是培育资本市场长期向好、并最终实现经济转型与居民财富增值的必要环境。”
经济结构转型下的资产重估
中国经济正经历深刻的结构性转变：投资对GDP贡献从十年前的约70%降至30%左右，消费占比接近50%。这一转变重塑了金融环境。张李陵分析：“随着经济转向消费和进出口驱动，叠加国内缺乏高回报资产，利率将长期承压，而流动性保持充裕。”
当充裕的流动性，遇见一个内部基本盘（消费与进出口）相对稳固、外部全球又迎来复苏周期的宏观图景时，资产价格的表现便开始超越传统认知。
这一逻辑在资本市场得到印证：港股自2023年以来便步入牛市通道，而A股则在去年“9.24”之后明确牛市格局。
张李陵认为本轮中国资产价格的系统性重估，其发端并非去年的‘9.24’，甚至也不是2023年的港股牛市，而应追溯至2021年——中国房地产市场进入下行长周期的拐点之年。
目前，中国金融资产已完成三轮重估，一轮重估就是2021年开始债券的重估，包括煤炭、公用事业等板块大涨。第二轮就是2023年，疫情放开之后，稳健类的ROE资产继续重估，比如说传媒互联网、港股、大金融板块等等。2025年随着大家一致预期，美元走软，全球定价的商品进一步重估，这个行业主要就是有色、机械、TMT。
“纵观2021-2025年这轮行情，GDP未深度下滑，企业盈利未有跃升，上涨主要由估值驱动，”张李陵定义为 “一次全面的资产架构重估”。
展望后市，市场将何去何从？
当前股指已实现显著涨幅，流动性充裕与宏观经济尾部风险的下降等因素是市场共识，其积极影响已较大程度被定价，外需持续超预期是直接催化因素。
924以后，股市经历了几个阶段，一个是与美国需求相关的AI、医药板块表现较好；另一个是与全球制造业相关的资本品、大宗商品。“出海”将是未来关键趋势。出口代替了过去国内内需的指标，成为和股指表现相关的变量，也就是企业盈利的希望，外需或将成为中国经济较具弹性的地方。
当前，中国出口市场结构已发生了结构性的转移，新兴市场特别是东盟、俄罗斯、中东、中亚、拉美、非洲的占比持续提升，超越欧美，成为中国出口增长核心的贡献者，并且出口增长动能由过去的消费品向中间品与资本品转移。
这个好处就是即便是中美有进一步的贸易的冲突，但是不妨碍中国通过全球赚取利润。大家知道美股之所以成为百年美股，是因为它有很大的一部分利润是来源于海外，那么将来我们中国的A股如果想成为百年的A股的话，这条路也是必经之路。
目前中国对外直接投资存量占GDP比重已达17%，正快速上升。参照德国、韩国超40%的比例，预计未来三到五年，中国或仍将进一步提升。
基于以上分析，张李陵认为新范式下投资逻辑可以总结为，第一点，国内盈利的弹性总体偏弱，但是流动性可能长期充裕，居民资产或将继续向金融资产转移，为资产配置提供负债来源；第二点，弹性类的资产，主要包括科技医药等成长板块，它们会继续跟随美国的经济和科技周期波动。而资本品、商品，甚至未来的耐用品消费，或会跟随新兴市场的经济周期来波动且弹性巨大；国内由于资本回报率很难大幅上行，对国内的债券包括稳健类的资产，最后依然是资产配置中的基石和压舱石。
“在这个新范式下，即便国内经济面临挑战，也不意味着中国企业缺乏竞争力，相反，由于国内流动性充裕，‘出海’机会可能更大，这将支撑资本市场走出新格局。”
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责任编辑：郭栩彤
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